期货开盘再爆？了解更多永续合约

交易所都在做永续合约，是不是又一个韭菜收割机？

文字 | 秦晓峰

编辑| 陆晓明

出品 | Odaily星球日报（ID：o-daily）

熊市之下，现货市场冷遇，而期货市场备受投资者追捧。

芝加哥商品交易所（CME）的两份报告显示，2018 年比特币期货日均交易量和持仓量呈线性增长，超过 2000 万张期货合约的交易天数几乎是 2017 年的三倍。

迫于生存压力，曾经赚得盆满钵满的交易所纷纷将目光投向了期货市场，其中永续合约最为热门。

飞小号数据显示，2018年10月之前，交易量排名前十的交易所中只有两家开通了期货交易——BitMEX和OKEx，而且只有BitMEX开通了永续合约。 去年10月后，包括OKEx在内的11家交易所相继推出永续合约，最高可提供100倍杠杆。

Odaily星球日报采访了多家交易所、投资机构、分析师。 不完全调查发现，“永续合约”已经成为数十家交易所熬过熊市的“标配”，确实带来了流量、资金； 但是，在永续合约的实际运行中，也存在着很多亟待解决的问题，这些问题关系到交易所的生死存亡。

对于熬过熊市的交易所，永续合约是“救命稻草”还是“致命毒药”？

永续合约：100倍杠杆，无需交割

什么是永续合约？ 它与以前的交付合同有何不同？

所谓交割合约，是指期货合约的交易双方约定在指定时间（交割日）以指定价格（期货价格）进行合约交割交易。 永续合约由加密货币期货交易所 BitMEX 首创，在交割合约的基础上发展而来，但与之相比也存在一些差异。

首先，在设计机制上，最大的区别在于永续合约没有交割日，合约永不过期结算。 只要合约没有被爆仓，用户就可以一直持有。

由于没有交割日限制，永续合约可以避免因交割而重复开仓的步骤，避免行情延迟，避免重复开仓造成的经济损失（手续费）。 目前OKEx定期合约最高手续费为Maker（挂单）0.02%，Taker（吃单）0.03%； 而BitMEX、BBX等永续合约交易所不仅不向Maker收取交易手续费，甚至还提供0.025%的手续费补贴，因为Maker可以为交易所提供交易深度。

其次，永续合约的设计机制也不同于交割合约采用的“损失分摊”模式。

OKEx等交易所的交割合约往往采用“损失分配”规则。 如果部分合约用户因市场波动不能及时平仓而发生亏损，即保证金无法弥补亏损，则所有获利用户必须分担亏损。 损失。

永续合约自动减少交易对手的头寸，降低市场风险，不存在分享头寸的情况。 用户开仓后，可以随时平仓提取收益。

此外，永续合约的价格设计机制也不同于交割合约。 永续合约以现货价格为基准（后面详述），不易被恶意“钉”爆仓，而交割合约更容易被“钉”仓爆仓。

交割合约价格一般为交易平台自身的订单价格，价格受订单“买一价”和“卖一价”的影响。 在合约交割期前，价格有时会突然上涨或大幅下跌，价格走势图像一根“针”，导致用户平仓，业内称之为“插针”。

最后，永续合约和交割合约的目的不一样。 “交割合约不适合投机，其实最适合矿工或者一些对冲用户。”BBX投资人、LinkVC创始人林家鹏表示。 “如果要炒作，永续合约更好。” 永续合约 合约提供最大100倍杠杆，交割合约提供最大20倍杠杆。 前者更具风险和投机性。

熊市需要波动，交易所需要流动

无论是老牌交易所还是后来者，都在关注永续合约市场。 为什么交易所偏爱永续合约？

根本原因是需求影响供给——投资人需要永续合约，交易所需要用户。

目前，整个加密货币市场都处于熊市之中。 根据加密货币市场数据分析公司CryptoCompare的数据，与去年12月相比，今年1月整个现货交易额从1917亿美元下降至1684亿美元，降幅约为12%。 现货市场流动性逐渐减弱。

现货市场波动性的降低迫使交易所寻找可以放大市场波动性的工具，从而为交易所带来流量（用户）和盈利点。 合约恰好符合这一特点，永续合约杠杆更高，合约波动性更大，因此受到交易所的青睐。

“当市场波动不是特别大的时候，用户的交易频率会降低，如果开高杠杆交易产品，会把市场波动放大到与杠杆相等的倍数。” 币安联合创始人何一告诉Odaily星球日报，同为交易平台的币安对于永续合约在交易所的频繁开仓是了解的。

此外，由于交割合约存在“钉扎”问题，以及交割日行情容易被操纵、卖空卖多、定点平仓、分仓等问题，很多使用交割合约进行套期保值的量化团队损失惨重。 由于永续合约的价格设计，避免了恶意“钉钉”强平的风险，这对一些量化团队来说也是非常重要的。

“永续合约可以防止人们定点清算，平台很难操纵市场。” TopFund创始人刘思宇对此深有感触。 “引入标价无交割永续合约是对期货交易者最迫切需求的自然回应。”

值得注意的是，永续合约只是为了防止有人恶意平仓，并不代表不会被平仓。 以2月24日市场为例，整个现货市场价格震荡剧烈，涨跌幅均在10%以上。 因此，无论是交割合约还是永续合约，都存在爆仓风险。

作为交易量排名前五的交易所，虽然币安目前还没有推出永续合约等合约产品，但何一表示，如果未来市场真的选择永续合约等高杠杆产品，币安也会考虑迎头赶上。

基础保障：技术细则设置

做好永续合约并不容易。 交易所有哪些经验，期间有哪些坑？

“我们认为永续合约的技术非常关键，开发一个安全稳定的合约交易系统至少需要20人。” 刘思雨解释道。 Odaily星球日报采访的交易平台人数基本在50人左右，其中一半是研发团队。

不过，何怡对此并不认同，她认为“兵不在兵多，而在精”。 “不管是产品还是技术，当它足够强大的时候，你整个团队都不需要那么大。”

“永续合约的竞争力不仅在于各个平台的技术水平，更在于合约细节的设置。” Bibox联合创始人马骥认为，永续合约绝不是随便就能推出的产品。 技术，交易所要想真正把永续合约玩好，必须要建立好规则。

一句话，“就是要公平”。 林家鹏认为，公平的规则是留住用户的关键。

首先是价格设定。 永续合约的价格与现货市场价格相比较。

如前所述，交割合约的价格更多的是交易平台自身市场的价格，容易被人为操纵； 永续合约价格锚定其他交易所现货市场价格，根据不同权重计算出一个“合理价格”，用户是否强平取决于“合理价格”的高低。 即使交易所出现“插针”事件，也不会导致永续合约被强平，除非有人可以操纵多个交易所的价格。

（BBX 上的 BTC 指数价格）

以BBX平台的BTC/USDT永续合约为例，其“合理价格=指数价格*（1+资金费率基差）”。 这里“资金费用基数比率”变化不大，最大的变量是“BTC指数价格”，取自Bitstamp和Coinbase现货价格，按照1:1的权重计算。

也就是说，必须在两大交易所同时“插针”，才能影响“指数价格”。 目前以永续合约为锚定的交易所少则三五家，多则十余家。 “插针”更难。

此外，部分交易所还会公布其他锚定交易平台的名称、权重、计算公式等详情，方便用户查看，增加价格透明度。

在价格设定上，调整资金费率有利于平衡多空力量。

在期货市场上，多空双方的力量并不总是完全平衡的，力量较强的一方必然会影响合约价格的走势。 为避免合约价格与目标现货价格差距过大，包括BitMEX在内的大部分交易所都采用了资金费率调整——BitMEX的资金费率最高可达0.075%。

简单来说，资金费率就是强者支付给弱者一定的“补偿费”。 不同于现货杠杆，多空双方都需要支付“融资币”的利息，在永续合约中，弱方不仅不需要支付利息成本，还可以获得一定的资金费率补偿。

林家鹏透露，目前市场上有大量投资者专门进行套利，以获取开仓补偿。 “目前市场上主要套利多于量化。”

永续合约的细节不能绕过保证金的设置。 目前，包括BitMEX在内的很多期货交易所都开放基于货币的合约，即BTC或其他加密货币作为保证金。 这样做的结果是，有时合约处于盈利状态，但由于BTC等加密货币的价格波动，用户在兑换成法币后可能会变成亏损状态。 比如在BitMEX上做空TRX，只能用BTC做空，但如果BTC价格下跌，即使用户方向正确，也会造成本金损失。

为了避坑，不少交易所开始引入稳定币作为衡量标准，并开通了USDT合约。 “USDT的波动性比较小，可以更好地衡量合约的盈亏。” 林家鹏表示，“用USDT作为合约保证金做空TRX，只要TRX下跌，就可以获利。”

如果币本位是永续合约的1.0阶段，那么2.0阶段必须在1.0的基础上升级为稳定币合约。 但是，如果只做USDT合约而放弃币本位，同样会阻碍用户交易。 毕竟，并不是每个人都持有稳定币。 因此，对于交易所来说，最好的方式是两者同时保留，或者开设币币交易区，方便用户直接兑换，而不仅仅是期货合约。

熊市获客：花样多，收效甚微

流动性和深度是交易所运营合约不可避免的问题。 一旦交易缺乏流动性和深度，用户将难以及时平仓，必然造成损失。 针对这个问题，包括BBX、Bibox、bybit在内的大部分交易所都提供返佣来吸引流动性做市商——对Maker（挂单）给予0.025%的手续费补贴，对Taker收取0.075%的交易手续费。 两者之间0.05%的差价属于交易平台。

除了提供返佣外，交易所创始人（投资人）的资源也极为重要，可以为交易所吸引用户和投融资，提供更好的深度和流动性。 香港bybit交易所表示btc交割合约，他们目前的用户主要是传统金融市场的投资者，而这些人之所以转投加密货币，主要取决于投资者自身的财力。 以BBX为例，其投资人林嘉鹏也是LinkVC的创始人。 曾参与多个区块链项目（OmiseGO、aelf、Zilliqa等）的融资，资源丰富，可以为流动性提供保障。

永续合约要生存，最重要的是获得客户。 有了流动性提供者，但缺乏真正的用户，永续合约将成为一个自娱自乐的单机游戏。 “最好的获客方式就是跟进热点，”林家鹏解释道。 之前的FJ合约，让他收获了上千用户。

（BBX推出FJ）

2018年10月，FCoin日本版（FCoinJP）上线，很多人看空其代币FJ。 BBX顺势推出FJ/USDT永续合约，乘势而上，收获万千用户。 合同也在一个月后下线。 除了FJ，BBX还上线了GTC、HT、Grin等热门代币永续合约。

“现在很多用户要求我们在群里开通BNB永续合约，我们也在考虑中。” 虽然近期BNB涨势强劲，但开立永续合约无异于给做空者谋利的空间。 这将对 BNB 现货价格产生负面影响。

另一种获取客户的方式是社区定向推广。 一位从事永续合约的交易所透露，佣金是根据用户转化率来计算的，群主最多可以达到10%的佣金。

交易所获取客户的方式有很多，但在熊市下收效有限。 “我们目前每天的交易额在2亿元左右，最高日活跃也只有2000。” 一位匿名人士向Odaily星球日报透露，这个数字在惨淡的熊市中算是比较高的了。 “从推出到现在，亏损大概在3000万左右。”

门槛太高，用户教育太难

做永续合约的第一个坑是用户教育。

许多币圈用户在交易加密货币之前，并不具备基本的金融知识。 基于加密货币衍生的永续合约具有很强的金融属性，新手用户更难理解，容易在交易中蒙受巨大损失。

要知道，很多散户面对的都是经验丰富的专业宽客。 如果散户连最基本的金融知识都没有，胜利的天平将完全向职业玩家倾斜。

“目前各大交易所推出的期货品种对投资者来说风险都比较大，如果没有做好投资者教育和保护措施，其实就类似于赌博。” 分析师肖磊告诉Odaily星球日报，用户教育在期货交易中极其重要。

Hopex等交易在社区进行了永续合约的普及教育，但效果似乎并不显着。 Bybit也遇到了和Hopex一样的困境。 他们尝试制作自己的原创教学视频，却卡在了第一关。 “我们需要先让设计师明白契约是什么，然后才能设计出我们想要的效果。” bybit商务总监卡卡颇为无奈，“用户教育的成本太高了。”

目前，开通永续合约的各大交易所很少对用户进行风险测试。 即使设置了风险测试，也基本上是走个形式。 用户只需回答与合约交易相关的几个问题。 即使答错了，系统也会提示正确答案，帮助用户“过关”。

“风险测试，如果只是从题库模板中找几道题，意义不大。” 文森特解释道：“我们还是希望能用一些白话来进行教育，虽然效果不是很明显，但这是必须要做的。” Vincent 相信用户教育对于交易所在未来变得合规也是必不可少的。

除了用户教育问题btc交割合约，永续合约的第二个问题是，如果规则设置不好，定价不合理，很容易吸引“羊毛党”。

“交易所90%以上的定价策略都有问题，想做就杀做市商。” 一位匿名人士告诉 Odaily 星球日报。

“永续合约的门槛很高，必须对金融有很高的理解才能开通。” 林家鹏坦言，“如果定价不合理，一味参考别人的指标，在​​行情剧烈波动时会造成延迟，哪怕只有0.05秒，也会给用户造成重大损失。”

（58COIN回应攻击）

2018年8月，58COIN发表声明称，由于永续合约定价漏洞被利用，“羊毛党”在短时间内进行了巨额套利。 交易所紧急冻结15个恶意操作账户，随后对系统进行升级。 至于具体数额，58COIN官方并未做出具体表态，但可以想象，数额一定是极其庞大的。

第三个问题是产品同质化。 诚然，BitMEX 为行业树立了标杆，但后来者盲目模仿似乎并不是长久之计。 要想占据更多的市场份额，关键是要突出特色，比如为永续合约设立模拟市场，目前只有少数交易所在尝试。

永续合约会是最好的出路吗？

尽管合约市场非常活跃，十余家合约交易所陆续涌现，但市场规模却在不断缩小。 根据 CryptoCompare 的数据，今年 1 月，期货交易量占市场总交易量的 24%（546 亿美元），比去年 12 月（763 亿美元）下降了 28%。 BitMEX 1 月份的交易量也环比下降了 41%。

（不同期货交易所成交量变化）

永续合约会是当前加密货币交易所的最佳出路吗？

领先资本创始人易立华认为，金融衍生品目前方兴未艾，永续合约只是一种价格对冲的手段，并没有最好的理论。 目前领先资本投资的20余家交易所中不包括合约交易所。 易丽华给出解释：“关键是交易所要发展自己的核心竞争力和优势，不能眼睁睁看着别人吃肉一窝蜂（swarm up）。”

何一认为，永续合约作为一种金融衍生品，还不成熟。 “整个交易行业还处于探索期，处于非常非常早期的阶段。目前金融衍生品普遍还不是特别成熟，永续合约等高杠杆的金融衍生品太赌了。”

如前所述，BitMEX 缩水了，但芝加哥商品交易所 (CME) 在这块缩水的蛋糕中分得了更大的份额。 其日交易量逆势增长，从6650万美元增长到7990万美元，占比特币期货市场的10%以上。

“从全球范围来看，没有不受监管的期货产品，因此加密货币衍生品的创新取决于政策性金融机构的作为。” 肖磊给出了自己的意见。

目前各大合约交易所确实很难满足KYC、风险测试等监管要求，但要想在日益激烈的市场中获得更大的份额，合规必不可少。 BitMEX 因不遵守美国相关法规而流失了 15% 的美国用户。

对于交易所来说，合规或许是最好的出路。 否则无论推出多少衍生品，都经不起监管部门的禁令。

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